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1. 電動化浪潮下最有價值車企

1.1 新的市值近千億美元的豪車品牌

? 美國最有價值的車企之一。公司成立于 2003 年，主要產(chǎn)品包括純電動車、 太陽能面板和清潔能源存儲業(yè)務(wù)。公司愿景為通過電動車、太陽能電池 板以及適用于家庭和企業(yè)的綜合可再生能源解決方案，加速世界向可持 續(xù)能源的轉(zhuǎn)變。2019 年公司電動車交付量為 36.8 萬輛，截止 2020 年 2 月 4 日收盤價，市值超 1 千億美元，超過傳統(tǒng)車企通用與福特市值之和， 為美國最有價值車企之一。

? 宏圖伊始，規(guī)劃藍圖第一篇章。2006 年馬斯克發(fā)布特斯拉藍圖的第一篇 章“Master Plan”。主要規(guī)劃分為四階段，生產(chǎn)電動超跑，實現(xiàn)大批量 生產(chǎn)更實惠、更性價比的電動車，以及提供零排放方案。截止 2020 年， 公司已基本實現(xiàn)規(guī)劃方案。

? 第一篇章接近最后完成階段。公司產(chǎn)品線不斷豐富，已推出 Model 3/S/X 車型。2019 年總交付量達 367561 輛，同比+49.78%，創(chuàng)下歷史新高。能 源業(yè)務(wù)方面，4Q19 儲能裝機量為 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部 署，為公司新的商業(yè)規(guī)模化 3MWh 集成存儲系統(tǒng)。2019 年儲能業(yè)務(wù)總裝 機量為 1.65GWh，超過之前所有年度之和。據(jù) 4Q19 財報透露，來自全球 各地的項目開發(fā)商和公用事業(yè)的訂單已經(jīng)超出了公司預(yù)期。4Q19 太陽能 裝機量 54GW，同比降低 26%，環(huán)比增長 26%。19 年公司能源業(yè)務(wù)總收入 15.31 億美元，同比-1.5%。公司未來產(chǎn)品規(guī)劃包括 Model Y、電動卡車 Semi、新一代 Roadster、Cybertruck 以及太陽能屋頂?shù)犬a(chǎn)品。

? 繼往開來，提前開啟宏圖第二篇章。2016 年馬斯克發(fā)布了第二篇章 “Master Plan，Part Deux”。未來公司主要聚焦于太陽能板、豐富產(chǎn)品 線、自動駕駛以及共享汽車四個方面。我們預(yù)計真正顛覆性的革命將出 現(xiàn)在高級別自動駕駛與無人駕駛電動車落地之后，出行模式將會進一步 多樣化。

1.2 電動車產(chǎn)銷量再創(chuàng)新高，全球電動化領(lǐng)頭羊

? 產(chǎn)銷量再次刷新紀(jì)錄。2019 年公司電動車產(chǎn)銷量分別為 365232/367656 輛，同比+43.49%、+49.78%，完成全年銷量目標(biāo)（36-40 萬量）。19 年 Model 3 交付量 300885 輛，同比+106.02%。其中 4Q19 總產(chǎn)量為 104891 輛，交付量為112095輛，分別同比增長21.18%、 23.12%，環(huán)比增長9.35%、 15.24%，并且公司長期保持較高電動車產(chǎn)銷率。

? 全球電動車市場領(lǐng)頭羊。據(jù) EV-sales 數(shù)據(jù)，2019 年 Model 3 銷量 30.1 萬輛，排名全球第一，穩(wěn)居全球最暢銷車型。此外，Model 3 與競爭對 手差距拉大，19 年 Model 3 銷量約為第二名銷量的 2.7 倍（18 年 1.6 倍），約為第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍）。從已公布 19 年銷量的車企 來看，特斯拉 19 年銷量高于比亞迪、北汽新能源、吉利等。

? 美國電動車市場進一步向特斯拉集中。據(jù) InsideEVs，2019 年美國市場 Model 3 銷量 158925 輛，同比+13.69%，較第二名豐田普銳斯高出約 6 倍，較 Chevy Bolt 高出約 9 倍。 19 年特斯拉全美總交付量約 192250 輛， 占美國電動車總銷量的 58.34%。剔除特斯拉后，其他電動車銷量下滑， 主要系 1）銷量前十車型中看出，除 Model 3 之外，近三年幾乎無其他 新車型推出；2）銷量明顯往特斯拉集中，其他車型占比下降；3）美國 市場對新能源車接受度高，在補貼政策總體穩(wěn)定情況下，其他車企缺乏 具有吸引力電動車型，同時 Model 3 憑借高續(xù)航+平民化成功占領(lǐng)市場。

? Model 3 為美國最暢銷車型之一。據(jù) Cleantechnica，2019 年 Model 3 蟬聯(lián)美國市場小型及中型車銷量冠軍，超過寶馬 2+3+4+5 系在美國市場 的銷量之和。此外，Model 3 首次進入全美汽車銷量前十，排名第九， 已開始對傳統(tǒng)燃油車市場發(fā)起沖擊。

1.3 自動化產(chǎn)線效益凸顯，OTA 升級常開常新

? 最優(yōu)化的制造流程和最先進的自動化系統(tǒng)。4Q19 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅 11 天，原因有幾方面：1）相較于傳統(tǒng)車企，盡可能的減少產(chǎn)品線與設(shè) 計元素。并且電動車的零部件要比內(nèi)燃機車更少，更容易優(yōu)化生產(chǎn)流程； 2）核心組件盡可能多的實現(xiàn)自行研發(fā)與生產(chǎn)，減少供應(yīng)鏈的依賴；3） 盡可能多的使用機械臂實現(xiàn)自動化、規(guī)模化，降低生產(chǎn)成本和縮短生產(chǎn) 周期。

? 自動化生產(chǎn)線平臺支持跨地域、跨車型的快速高效地復(fù)制。據(jù)特斯拉向 彭博社透露，Model 3 車身生產(chǎn)線的自動化程度已達到 95%。上海工廠 Model 3 產(chǎn)線（跨地域）和 Model Y 產(chǎn)線（跨車型）將會從自動化生產(chǎn) 線平臺中受益。相比 Fremont 第一代產(chǎn)線的 Model 3，預(yù)計上海工廠 M3 單位產(chǎn)能對應(yīng)的平均資本支出將低 65%左右，Model Y 低于約 50%。此外， Model Y 與 3 的約 70%零部件相通用，便于快速大批量生產(chǎn)。

? 創(chuàng)新性的整車升級設(shè)計。一般傳統(tǒng)汽車有約 70 個 ECU，有的多達 100 個 以上，來自多個不同的供應(yīng)商。此外每個 ECU 分別連接在不同的車內(nèi)通 訊網(wǎng)絡(luò)上，每條網(wǎng)絡(luò)又有不同數(shù)據(jù)的傳輸協(xié)議，因此整車企業(yè)無法統(tǒng)一維護和更新 ECU。而特斯拉的系統(tǒng)構(gòu)架從零開始建構(gòu)，ECU 采用集中式電 子電氣架構(gòu)設(shè)計，可以把軟件升級包從云端下發(fā)至車內(nèi)的 T-Box（負(fù)責(zé) 汽車無線通訊），統(tǒng)一對整車進行升級和改進。

? OTA 升級節(jié)省百億美元成本。18 年 5 月美國《消費者報告》曾指出 Model 3 的剎車距離過長，公司通過 OTA 升級了剎車系統(tǒng)，結(jié)果縮短了 6 米多 的距離。此外，車輛的實時數(shù)據(jù)也會傳回車企，方便在產(chǎn)品設(shè)計中的硬 件的超前配備。據(jù) IHS Markit 預(yù)測，車企從 OTA 軟件更新中節(jié)省的成本 將從 2015 年的 27 億美元增長到 2022 年的 350 億美元。

? 三個階段、六大版本和持續(xù)創(chuàng)新。OTA 與 iPhone 升級有異曲同工之妙， 系統(tǒng)自動推送最新版本，開放最新功能，讓車主用車體驗不斷升級。自 12 年推出 V4.0 版本到 19 年最新的 V10.0 版本，特斯拉軟件更新主要可 以分為三個階段，分別為第一階段的創(chuàng)新、摸索和修復(fù) Bug，到第二階 段的推出 Autopilot 等多項重要的負(fù)輔助駕駛功能，到第三階段的深度 優(yōu)化、提高安全性以及推出多項娛樂功能等。

1.4 直銷模式體驗感佳，全球工廠保證各地需求

? 互聯(lián)網(wǎng)營銷+直銷模式=全鏈條最佳消費體驗。CEO 馬斯克自帶品牌效應(yīng)， 據(jù)4Q19財報，公司花費0元廣告費創(chuàng)造了超過200億美元的營收。此外， 特斯拉顛覆了傳統(tǒng)汽車企業(yè)的經(jīng)銷商模式，采用了直銷模式，優(yōu)點如下： 1）采用直銷模式，有效降低產(chǎn)品庫存和資金占用；2）取消經(jīng)銷商中間 利潤，降低消費者購買成本，加快資金周轉(zhuǎn)；3）直營門店可減少與消費 者之間的隔閡，獲得最直接有效的信息反饋，提高產(chǎn)品的適應(yīng)性和快速 應(yīng)變能力，進而提升產(chǎn)品的市場競爭力；4）互聯(lián)網(wǎng)形式營銷，線上購買 公平、透明消費。線下在市中心和商業(yè)中心開設(shè)旗艦店，搶占第一批純 電動汽車用戶心智。維修的便利性和配件供應(yīng)的及時性也不斷提高。截 至 2019H1，中國特斯拉服務(wù)中心共有 29 家。公司透露 2019 下半年將在 全國范圍內(nèi)新增 34 家服務(wù)中心。

? 預(yù)計 2020 年在中國大陸新增超過 4000 個超級充電樁。截至 2019 年 12 月，全球已有 1804 個特斯拉超級充電站，15911 個超級充電樁。其中， 已覆蓋中國 140+座城市，超級充電樁數(shù)量已突破 2300 個，目的地充電 樁也已突破 2100 個。特斯拉預(yù)計 2020 年在中國大陸地區(qū)新增 4000 個以 上超級充電樁，是過去 5 年建設(shè)超級充電樁總量的一倍。

? V3 充電樁功率高充電快，打消續(xù)航里程焦慮。全新一代 Supercharger V3 于 2019 下半年在全球開始安裝，充電 5 分鐘即可行駛 75 英里（約 121公里），充電功率達 200-250kW（上一代 V2 功率 120-150kw，奧迪 e-tron 功率 150kw）。據(jù) Cleantechnica，續(xù)航 160 英里的充電時間，V3 僅需 15 分鐘，而奧迪充電樁需要 36 分鐘。

? 滿足差異化需求，細(xì)分市場逐步開花。隨著技術(shù)的成熟以及產(chǎn)能的提高， 特斯拉逐步交付多層次多樣化的產(chǎn)品。Model Y 已于 2020 年 1 月開始生 產(chǎn)，預(yù)計于 1 季度末開始交付，進度超前。新一代電動超跑 Roadster， 定位為性能與效率發(fā)揮到極致的行業(yè)標(biāo)桿，其電池容量達 200kWh，百公 里加速僅需 1.9 秒。號稱最安全的卡車 Semi Truck，搭載加強版 Autopilot，標(biāo)志著特斯拉開始進軍貨運物流領(lǐng)域，據(jù) 2Q19 財報，現(xiàn)已 收到百事、沃爾瑪、家具零售商 City Furniture 等訂單。2019 年發(fā)布 的電動皮卡 Cybertruck，預(yù)計 2020 年底開始生產(chǎn)，2021 年開始生產(chǎn)。 據(jù)馬斯克 2020 年 1 月 9 日推特，公司已收到超過 25 萬輛訂單。

1.5 暢銷行情下公司盈利水平提升，現(xiàn)金流改善明顯

? 特斯拉 Q4 業(yè)績超預(yù)期，Model 3 暢銷是主要原因之一。4Q19 公司實現(xiàn) 營收 73.84 億美元，同比+2.19%，環(huán)比+17.15%；歸屬于普通股股東的凈 利潤為 1.05 億美元，同比-25.00%，環(huán)比-26.57%。2019 年全年實現(xiàn)營 收 245.78 億美元，同比+14.52%，歸屬于普通股股東的凈利潤為-8.62 億美元，同比收窄 1.14 億美元。2019 年營收同比增長主要受益于 Model 3 的強勁市場需求。GAAP 準(zhǔn)則下 4Q19 EPS 為-0.58 美元/股，同比-28%； Non-GAAP 準(zhǔn)則下 EPS 為 2.14 美元/股，華爾街預(yù)測的中位數(shù)為 1.72 美 元/股，超出市場預(yù)期。

? 汽車銷售毛利率下降，美國為主要市場。2019 年汽車業(yè)務(wù)收入 208.21 億美元，同比+12.45%，汽車銷售毛利率為 20.11%,同比下降 227bp。能 源業(yè)務(wù)收入為 15.31 億美元，同比-1.5%。據(jù) 4Q19 財報，19 年 Model 3 車型主要銷量在美國市場，約 16 萬輛。歐洲為第二大市場，銷量約 9 萬輛。中國銷量約 4 萬輛。

? 資本開支同比減少，研發(fā)投入穩(wěn)定。2019年公司資本開支13.27億美元， 同比-40.76%，低于 1Q19 財報透露的 15-20 億美元預(yù)計。資本開支主要 用于支持 Gigafactory 1 和 Model 3 生產(chǎn)能力的增加，上海工廠的建設(shè)， 以及生產(chǎn) Model Y。還包括零售點、服務(wù)中心、車身車間、移動服務(wù)車隊和超級充電站的持續(xù)擴張。19 年研發(fā)支出共 13.43 億美元。自 2017 年起，每個季度研發(fā)支出保持在 3.5 億美元左右。隨著規(guī)?；?yīng)后， 每季度研發(fā)占比維持在 5%左右，與傳統(tǒng)車企占比相接近。

? 現(xiàn)金流改善明顯，負(fù)債率維持穩(wěn)定。4Q19 自由現(xiàn)金流為 10.13 億美元， 環(huán)比增長 173%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為 62.68 億美元，同比增長 70%。經(jīng) 營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額14.25億美元，同比增長15%，環(huán)比增長88%。 客戶存款（Customer deposits）7.26 億美元，同比-8.44%，環(huán)比+9.17%。 2019 年公司負(fù)債率為 76.36%，整體保持穩(wěn)定。據(jù) 2019 年 12 月 18 日公 司公告，特斯拉與數(shù)家中國銀行簽署了高達 90 億人民幣的貸款。此外， 還簽署了另一筆高達 22.5 億的無擔(dān)保周轉(zhuǎn)金貸款。公司表示，除了將貸 款用于建造上海的車廠外，部分款項用于償還 19 年 3 月 8 日中資銀行的 35 億元貸款。

? 股權(quán)激勵深度綁定未來業(yè)績。CEO 埃隆馬斯克為公司最大股東。馬斯克 持有特斯拉約 22.46%的股份，其獲得方式一部分由現(xiàn)金認(rèn)購，另一部分 由股權(quán)激勵獲得。在 2018 年新批準(zhǔn)的 10 年期 CEO 績效獎勵方案中，深 度綁定 CEO 利益、股東利益、和公司業(yè)績，有利于整個公司及團隊形成 一個良性激勵循環(huán)，催進公司的快速發(fā)展。

2. 技術(shù)領(lǐng)先疊加高性價比促成 Model 3 為爆款車型

2.1 市場唯一的全球范圍暢銷車型

? 在全球各地區(qū)均為暢銷車型。Model 3 不僅在美國大受歡迎，在全球其 他國家及地區(qū)均受到熱捧，是市場唯一的全球范圍暢銷車型。據(jù) EV-sales，2019 年 Model 3 在歐洲銷量 95247 輛，在中國 19 年累計銷 量預(yù)計 29389 輛，排名第八。此外，Model 3 在挪威、荷蘭、丹麥、西 班牙等國家均為銷量第一。

2.2 行業(yè)最頂尖的三電與自動駕駛技術(shù)

? Model 3 改換全新電機電控。2012/15 年推出的 Model S/X 采用的是三 相交流感應(yīng)電機（3-phase AC induction motor），而 Model 3 后置電機 采用永磁開關(guān)磁阻電機（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）， 新電機具有成本低、體積緊湊、可靠性高、更好的性能等優(yōu)點。據(jù) EPA 數(shù)據(jù)， Model 3 的能量轉(zhuǎn)換效率達 89%，比第一代 Model S 的 83%高出 6%。 據(jù) 2019 年 4 月公司公告，采用全新動力總成設(shè)計的 Model S/X 將搭載優(yōu) 化的永磁電機，碳化硅電子元件，以及改良的潤滑、冷卻、軸承和車輪 設(shè)計，可以將能量轉(zhuǎn)換效率進一步提升至 93%以上，實現(xiàn)超過 10%的車輛 續(xù)航里程提升。19 年 4 季度財報電話中提到，Model S 續(xù)航將接近 400 英里。

? 第一家集成全 SiC 功率模塊的車企。通過與意法半導(dǎo)體合作，特斯拉在 逆變器上改用碳硅化合物，為主要系統(tǒng)提供了更高的性能，更大的電壓 區(qū)間和更大的溫度區(qū)間。這一轉(zhuǎn)變使動力系統(tǒng)中半導(dǎo)體部件增加 10%， 但更好的設(shè)計效率減少了 48%的高壓線束。

? 整車電耗低：電機能量使用效率高，還未有其他電動車能打破 2012 年 S 的續(xù)航里程。據(jù) EPA 測試，Model X 效率為 3.3 英里/千瓦時，比其他 SUV 電動車（2.1-2.6 英里/千瓦時）的能效至少高 25％。在同等電池使用量 情況下，特斯拉產(chǎn)品比奔馳 EQC、捷豹 IPACE 以及奧迪 E-TRON 具有更高 的里程數(shù)，其產(chǎn)品至少領(lǐng)先同行 2-3 年水平。

? 電池升級，21700 圓柱電池再創(chuàng)行業(yè)新高度。Model 3 使用松下 21700 電池，較 18650 電池容量提升約 20%，電池能量密度從 260Wh/kg 提升為 340Wh/kg。正極材料 NCA 由原來的 811，改為配比 9：0.5：0.5，進一步 降低鈷用量，減少原材料成本。還應(yīng)用了更高能量密度的硅碳負(fù)極，焊 接帶來的工藝簡化和改進等。而國產(chǎn) Model 3 使用 LG 南京共產(chǎn)生產(chǎn)的 NCM811 電池以及 CATL 電池。

? 冷卻管路設(shè)計方式效率更高。特斯拉采用液冷式熱管理系統(tǒng)能夠確保電 池以最高效率、最優(yōu)化狀態(tài)運行，從而最大化電池壽命以及效能表現(xiàn)。 其中 Model 3 采用新型并聯(lián)冷卻路徑設(shè)計，每條冷卻管只需要冷卻 164 個電池（S/X 為 258），而且冷卻管更寬（21700 電池更大），使得覆蓋面 更大，可以傳遞更多的乙二醇冷卻液，能帶走的熱量更多，冷卻效率更 高。

? 充分利用電機余熱，能量使用率提升。普通電動車多數(shù)采用高壓 PTC 在 低溫環(huán)境下通過電能給電池加熱。而特斯拉研發(fā)出一種更新穎的方法， 通過一個可以電控切換水路循環(huán)流向的閥門“Super bottle”，充分利用 電機余熱來給電池加熱。電池內(nèi)部的低溫冷卻液進入驅(qū)動系統(tǒng)進行熱交 換,變成高溫冷卻液，再穿過水泵及冷卻設(shè)備后（此時冷卻設(shè)備不工作）， 進入電池包對電池進行加熱。優(yōu)點主要如下：1）不使用電池電能；2） 輸出功率大，加熱效果好。Model 3 的電機本身可承受溫升功率 7-8kW， 短時間內(nèi)對電池加熱的升溫效果好； 3）可在低溫環(huán)境中提前對電池預(yù)熱， 在到達快充樁時，獲得最大的充電功率。

? Autopilot 為自動駕駛行業(yè)標(biāo)桿，安全性高可靠性強。特斯拉目前在所 有全新車輛上均配備了能夠?qū)崿F(xiàn) L4 級別自動駕駛的硬件，包括 8 個高清 攝像頭，12 個超聲波傳感器，1 個增強版前向毫米波雷達和 1 個 FSD 芯 片，其成本卻遠遠低于 Waymo 的硬件成本，符合了特斯拉要求短期內(nèi)在 量產(chǎn)車上大規(guī)模列裝的思路，還通過使用超過真實駕駛里程進一步校準(zhǔn) 自動駕駛系統(tǒng)。此外，公司還建立了視覺處理工具 Tesla Vision，使傳 感距離和精確度接近上一代系統(tǒng)的兩倍。據(jù)特斯拉發(fā)布的安全報告，啟動 Autopilot 的司機每行駛 327 萬英里會發(fā)生一起事故。相比之下，美 國 NHTSA 的最新數(shù)據(jù)顯示，美國車輛每行駛 49.8 萬英里就有一起車禍發(fā) 生。

? 縱向?qū)Ρ?，極高的性價成為電動車首選。Model 3 價格與國產(chǎn)電動車價 格接近，但具有最快的百公里加速度、最高時速、最長的電池續(xù)航、最 高效的電耗與最高級的自動輔助駕駛技術(shù)，保持行業(yè)標(biāo)桿水準(zhǔn)。相比于 Model S/X，平民化 Model 3 銷量超預(yù)期的表現(xiàn)，一方面說明消費者對電 動車的接受度高，另一方面說明價格也是消費者購買電動車最為關(guān)心的 點之一。合理的定價與高性價比使其成為電動車首選品牌。

? 橫向?qū)Ρ龋{駛體驗感為購買 Model 3 最主要原因。與主流歐美 B 級燃 油車對比，Model 3 在價格上并沒有占據(jù)優(yōu)勢，主要突出在加速度上。 據(jù)汽車之家統(tǒng)計，消費者對 Model 3 在測評中只有動力排名及油耗排名 第一，操縱感排名第二，在空間、外觀以及內(nèi)飾上并不具有吸引力。未 來隨著自動駕駛功能的完全放開，附加值大幅提高，特斯拉產(chǎn)品的競爭 力凸顯。

2.3 一線車企陸續(xù)加速電動化，特斯拉依舊占領(lǐng)先機

? 傳統(tǒng)車企奮起直追。隨著特斯拉的成功，以及各地政府對排放要求的提 高，各傳統(tǒng)車企也開始部署電動化平臺，新能源車將于近兩年陸續(xù)投放。 其中，奔馳、保時捷與奧迪均相繼推出旗艦款電動車，未來將對特斯拉 產(chǎn)品帶來一定的競爭。

? 特斯拉搶占市場及“用戶心智”。據(jù)公司公告，2019 年寶馬集團新能源 車銷量 145815 輛，同比+2.24%。2020 年計劃推出 iNext 為概念車，而 非量產(chǎn)車。此外，i3、i8 整體性價比不如特斯拉。大眾 ID 4 美國上市時 間一再推遲，具體產(chǎn)能還未知。奔馳 EQC 受制于供應(yīng)鏈，2020 年產(chǎn)能 目標(biāo) 5 萬輛，并且產(chǎn)品還需市場考驗。反觀特斯拉，0 元廣告費創(chuàng)造超 200 億美元營收，其品牌已成為點電動車代表，牢牢占據(jù)“用戶心智”。 此外，其技術(shù)領(lǐng)先且成熟，Model Y 已確定 2020 年 1 季度末交付，搶 占領(lǐng)市場先機。

? 我們預(yù)計 2020/21 年特斯拉依舊為全球電動車市場領(lǐng)頭羊，主要原因有 以下幾點：1）歐洲新碳排放規(guī)則下，傳統(tǒng)車企向電動化轉(zhuǎn)型，但電動車 銷量市場反響一般，且部分車企行動緩慢；2）美國缺乏其他具有吸引力 車型，市場進一步向特斯拉集中；3）中國雙積分政策驅(qū)動新能源汽車加 速發(fā)展，國產(chǎn) Model 3 售價將進一步打開國內(nèi)市場；4）特斯拉電動車 技術(shù)全球領(lǐng)先，交付量不斷創(chuàng)新高，并開始滿足差異化需求，細(xì)分市場 逐步開花。

2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成為爆款車

? 皮卡及 SUV 為美國最暢銷車型。美國傳統(tǒng)車市場偏好大型車，最暢銷 車型前三均為皮卡，前十中只有三款乘用車，且乘用車均為日系 A 級高 性價比車型。Model Y 有望在美國率先打開市場。

? SUV 及皮卡電動化滲透率低，市場空間廣闊。2018 年美國市場 SUV+ 皮卡銷量超 1103 萬輛，占比 64.2%。2019 年 1-9 月 SUV 市場電動化 滲透率僅為 0.74%，銷量約 3.3 萬輛。皮卡市場目前電動化為 0。全球 對排放要求越來越高，SUV 與皮卡作為超排車型大戶，從車企角度看， 最有動力電動化。從需求端看，皮卡主要用于城郊和市區(qū)跨區(qū)域交通， 每天的行駛里程高于目前全球電動化率先推進的城市代步車，比電動城 市代步車更加具有油電價差經(jīng)濟性。

? 電動 SUV 與皮卡市場爆發(fā)力不容忽視。據(jù) InsideEVs 數(shù)據(jù)，目前市場 最暢銷電動 SUV 為 Model X，19 年銷量約 39497 輛，售價 8.1 萬美元 起。Model Y 預(yù)售價 3.9 萬美元起，接近 18 年美國市場 SUV 均價 3.0 萬美元。電動 SUV 將對美國市場發(fā)出較強的沖擊，我們預(yù)測 2020-2021 年美國市場電動 SUV 銷量分別約 13/17 萬輛，電動皮卡分別約 1/3/萬輛 （含純電、插混） 。

? 中國 SUV 及皮卡市場廣闊。據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi) SUV 銷量 919 萬輛，同比-3.6%。皮卡銷量 43.9 萬輛，同比-3%。SUV 車型在國內(nèi)市 場受歡迎度較高，年銷量占乘用車總銷量的 40%以上。此外，皮卡成為 乘商結(jié)合的消費新熱點，2017-2019 年均銷量在 40 萬輛以上。隨著最 嚴(yán)苛國六標(biāo)準(zhǔn)實施，為電動化 SUV 及皮卡發(fā)展提供了驅(qū)動力。

全球產(chǎn)能布局，供應(yīng)鏈將深度受益

3.1 電動車產(chǎn)能增長帶動全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展

? 加速全球化進程，3+Y 預(yù)計產(chǎn)能超 50 萬輛。特斯拉對工廠計劃總投入 450 億美元。據(jù)公司公告，上海工廠已于 2020 年 1 月 7 日正式交付第一 輛國產(chǎn) Model 3，并且已具備產(chǎn)量超 3000 輛/周生產(chǎn)力，年產(chǎn)能 15 萬輛， Model Y 預(yù)計 21 年開始生產(chǎn)，電池 PACK 產(chǎn)能將快速提升。德國柏林 Gigafactory 4 也正式落地，首批交付預(yù)計在 2021 年開始。電池方面， Gigafactory 1 預(yù)計 2020 年二期工程完工時，電芯產(chǎn)能將達到 35GWh/ 年，電池組產(chǎn)能達到 50GWh/年。此外，公司表示將加大 Model Y 的產(chǎn)能， 預(yù)計 2020 年年中達到 3+Y 年產(chǎn)能 50 萬輛。

? 我們預(yù)計 2020/21 年公司電動車交付量分別為 65.8/110.2 萬輛。隨著 市場對 Model 3 的認(rèn)可，特斯拉提高 Model 3 和 Y 的產(chǎn)能。據(jù) 4Q19 財報， 預(yù)計 2020 年年中 Fremont 工廠 3+Y 的年產(chǎn)能達到 50 萬輛。在財報電話 會議中，馬斯克預(yù)計總交付量將輕松超過 50 萬輛。此外，在 2019 年 2 月和 ARK Invest 的談話報告中，馬斯克預(yù)計公司于 2021 年和 2023 年分 別達到 110 萬和 300 萬的總產(chǎn)量。鑒于公司的產(chǎn)能規(guī)劃及市場歡迎度， 我們預(yù)計 2020/21 年公司電動車交付量分別為 65.8/110.2 萬輛。

? 產(chǎn)能釋放帶動電池海量需求。根據(jù)對產(chǎn)量的預(yù)計，假設(shè)未來平均電池容 量為 78-85kWh，我們預(yù)計 2019/20 年特斯拉對動力電池的需求分別為 27/51GWh，Gigafactory 1 產(chǎn)能規(guī)劃尚能滿足。而到 2021 年對電池需求 預(yù)計為 88GWh，未來有較大可能需要擴產(chǎn)電池工廠或計劃電池外購。

? 電池需求帶動上游供應(yīng)需求。根據(jù)目前 NCM811 技術(shù)路線，在平均單耗假 設(shè)情況下，特斯拉電池需求對上游各個環(huán)節(jié)的產(chǎn)能提供了廣闊的市場空 間。我們預(yù)計 2020 年三元正極需求約為 7 億噸，隔膜為 7 億平。2021 年三元正極需求約為 16 億噸，隔膜約為 15 億平。

3.2 國產(chǎn)化將為中國供應(yīng)鏈帶來新契機

? 國產(chǎn)化進程超預(yù)期。2019 年 4 月 11 日《日經(jīng)新聞》報道，松下與特斯 拉暫停了繼續(xù)擴產(chǎn) Gigafactory 1 的計劃，同時松下也暫停了位于特斯 拉上海工廠配套投資電池工廠的計劃。為滿足快速擴張的產(chǎn)能，據(jù) 4Q19 財報電話會議透露，特斯拉將引進 LG 以及 CATL 作為合作伙伴。CATL 進 入特斯拉供應(yīng)體系進程超預(yù)期，CATL 以及 LG 供應(yīng)體系將充分受益于特 斯拉產(chǎn)品需求爆發(fā)（恩捷股份、璞泰來、新宙邦、當(dāng)升科技等）。此外， 特斯拉在上海工廠加快提升 PACK 產(chǎn)能，對科達利以及長盈精密均有明顯 帶動作用。

? 預(yù)計 2020 年實現(xiàn) Model 3 完全國產(chǎn)化。據(jù)特斯拉上海工廠制造總監(jiān)宋 鋼于 2019 年 12 月 30 透露，預(yù)計在 2020 年底國產(chǎn)特斯拉 Model 3 就實 現(xiàn)全部零部件的國產(chǎn)化替代。目前，特斯拉上海工廠的零部件本地化率 為 30%左右，計劃到 7 月提升至 70%-80%。我們預(yù)計國產(chǎn)化后國內(nèi)供應(yīng)鏈 將深度收益，主要原因如下：

（1）國產(chǎn)供應(yīng)鏈價格壓力小。1.1）零部件成本、生產(chǎn)成本、運輸成本 均大幅下降，國產(chǎn)后可以拿國家補貼。特斯拉國產(chǎn)后，第一、減少關(guān)稅： 部分中國零部件出口美國關(guān)稅加征 25%，美國整車出口中國 40%稅率（15% 關(guān)稅稅率+25%加征關(guān)稅稅率）；第二、減少運輸成本（零部件和整車均有 運輸成本）；第三、增加 2.5 萬的國家電動車補貼。1.2）臨港生產(chǎn)成本 預(yù)計比美國低 50%。根據(jù)特斯拉披露，臨港第二代產(chǎn)線的 Model 3 單位 成本支出將比 Fremont 第一代產(chǎn)線低 50%左右。

（2）國內(nèi)需求有望持續(xù)超預(yù)期。根據(jù)目前量產(chǎn)節(jié)奏，上海工廠年產(chǎn)量 15 萬臺，由于國產(chǎn)后大幅降本，價格具有較大下降空間，將激活國內(nèi)潛 在巨量的消費需求。特斯拉中期規(guī)劃 50 萬產(chǎn)能，Model Y 作為 SUV 車型 受歡迎程度有望超預(yù)期，預(yù)計未來市場將持續(xù)出現(xiàn)供不應(yīng)求。根據(jù)統(tǒng)計， 目前國內(nèi)豪華車市場規(guī)模約 300 萬左右，未來幾年每年增速 10%+，BBA 銷量均在 60 萬左右，作為智能電動豪華品牌的特斯拉，中性估計，在國 內(nèi)的銷量規(guī)?？赡軙_到 100 萬臺左右。

? 未來供應(yīng)鏈?zhǔn)袌銮熬皬V闊。我們采用 2019 年四季度平均單車成本，假設(shè) 往后四年平均每年降低 8%左右。隨著未來產(chǎn)能的提升，特斯拉供應(yīng)鏈?zhǔn)?場超過百億美元。其中，三電供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模占比最大。預(yù)計 2020/21 年特斯拉三電供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模達 130/199 億美元左右。

4.投資建議

? 我們預(yù)計 2020/21 年特斯拉依舊為全球電動車市場領(lǐng)頭羊，主要原因有 以下幾點：1）歐洲新碳排放規(guī)則下，傳統(tǒng)車企向電動化轉(zhuǎn)型，但電動車 銷量市場反響一般，且部分車企行動緩慢；2）美國缺乏其他具有吸引力 車型，市場進一步向特斯拉集中；3）中國雙積分政策驅(qū)動新能源汽車加 速發(fā)展，國產(chǎn) Model 3 售價將進一步打開國內(nèi)市場；4）特斯拉電動車技 術(shù)全球領(lǐng)先，交付量不斷創(chuàng)新高，并開始滿足差異化需求，細(xì)分市場逐 步開花。我們預(yù)計 2020/21 年特斯拉全球交付量分別約 66、110 萬輛。 核心圍繞特斯拉國產(chǎn)化、全球爆款車型及海外鋰電龍頭供應(yīng)鏈。

? 重點推薦環(huán)節(jié)：

（一）三電系統(tǒng)之電池：寧德時代成為特斯拉合作伙伴及供應(yīng)商，成長 確定性以及空間進一步強化，同時把握 CATL 及 LG 為首的全球一線動力 電池材料的機會。重點推薦：電池全球龍頭寧德時代、供應(yīng)鏈彈性最大 且護城河較強的恩捷股份（濕法隔膜全球龍頭，LG 核心供應(yīng)商） 。璞泰 來（負(fù)極材料龍頭標(biāo)的，批量供應(yīng) LG）、 科達利（T 電池殼體供應(yīng)商）、 貝特瑞（新三板，T 負(fù)極材料供應(yīng)商）、新宙邦、當(dāng)升科技等。同時，全球一線動力電池的產(chǎn)能向上加速周期帶動一線設(shè)備廠進入向上拐點，重 點推薦：先導(dǎo)智能（供應(yīng) T 模組設(shè)備，未來看 LG 疊卷設(shè)備）、贏合科技 （潛在 LG 設(shè)備供應(yīng)商）。

（二）重構(gòu)電回路和熱回路，技術(shù)含量和價值量都會大幅增加。

2.1）電回路：高壓回路大幅增加、電壓不斷提升。目前電動車集中在 200-400V，下一代是 800V 平臺，高壓直流繼電器用量將會比現(xiàn)在大幅增 加。

標(biāo)的：宏發(fā)股份（T 快充繼電器供應(yīng)商）、科達利（T 連接器供應(yīng)商）等。 2.2）熱回路：未來電動車多個熱回路將會集成化，回路壓力會從 10bar 提高到 100bar，閥、泵、管路用量都會大幅增加。

標(biāo)的：三花智控（T 熱管理供應(yīng)商），預(yù)計 T 的膨脹閥單車用量將會大幅 增加；騰龍股份（熱管理管路）；銀輪股份(水冷板、熱泵等)。

（三）重構(gòu)傳統(tǒng)零部件，戴維斯雙擊機會：汽車電動化后，市場集中度 會比現(xiàn)在高。目前零部件多集中在 PE10-18 倍之間，是確定性的戴維斯 雙擊機會。

建議關(guān)注：拓普集團（供應(yīng) T 副車架、鋁控制臂等）、旭升股份（供應(yīng) T 動力系統(tǒng)殼體）、岱美股份（供應(yīng) T 遮陽板等內(nèi)飾件） 。

（四）塑造智能供應(yīng)鏈：通信和電子部件國產(chǎn)化的機會，關(guān)注技術(shù)卡位 優(yōu)勢明顯或者進入特斯拉供應(yīng)鏈的標(biāo)的。建議關(guān)注：PCB 以及通信模塊 等環(huán)節(jié)。

（五）潛在特斯拉供應(yīng)鏈以及其他全球一線供應(yīng)鏈標(biāo)的：歐洲傳統(tǒng)車企 與特斯拉一起構(gòu)建了全球一線電動汽車供應(yīng)鏈體系，繼續(xù)推薦動力電池 龍頭標(biāo)的寧德時代。其他歐洲供應(yīng)體系標(biāo)的：臥龍電驅(qū)（綁定采埃孚進 入奔馳等歐洲一線供應(yīng)鏈）、克來機電（歐洲電機電控設(shè)備生產(chǎn)供應(yīng)商）、 得潤電子（歐洲車載充電機供應(yīng)商）等。

（報告來源：中泰證券）

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